文/延斯魏德曼

　　德意志联邦银行行长

　　希腊危机阴云未散，出欧洲银行主导型金融体系或需要同时发展另一支柱，即发达的市场主导金融体系。消除欧洲资本市场一体化的障碍因素非常关键，不仅可以在危机中使融资来源多样化，而且可以强化货币联盟所需要的风险分担机制。为了使金融体系更加公平，必须终止银行个体获益而整个社会受损的局面。

　　意大利前总统亚历山德罗佩尔蒂尼（Alessandro“Sandro”Pertini）曾开玩笑地说：“午餐前使人们食欲不振，午餐后使人们消化不良。”既然多说无益，我就尽量长话短说。

　　说到“午餐”让我想起经济学的基本原理之一：“世界上没有免费的午餐。”有趣的是，此格言起初并非出自经济学家之口，而是出自美国现代科幻小说之父罗伯特海因莱因（RobertHeinlein）。

　　事明，这句出自科幻小说家笔下的箴言比经济学家们提出的众多理论更有生命力。实际上，海因莱因此话时可能蕴含某种基本的，即所有经济决策都涉及权衡和取舍。因此，经济决策就是权衡成本和收益，以达到一种微妙和精细的平衡。

　　以中央银行为例，货币政策的调控目标是找到恰当利率水平，既不阻碍经济增长，也防止其过热。在这一均衡点上，通货膨胀率保持相对较低且稳定的水平。经济学家克努特维克塞尔（KnutWicksell）将此利率称为“自然利率”。

　　同样，中央银行扮演好最后贷款人的角色也需要找到一种平衡。在金融动荡时期，过于严格提供流动性，可能无法渡过危机，甚至引发更大的金融灾难。

　　但中央银行注入过多流动性、且持续时间过长，最终也会引发问题。如果资不抵债的银行全靠央行提供资金，它们将继续向资不抵债的企业发放常年贷款，未来或将酿成银行系统性风险。如果主权国家难以在市场上获得融资，反将央行流动性支持作为最后的“救命稻草”，则模糊了货币政策和财政政策的界限。

　　希腊危机便是。紧急流动性援助（ELA）贷款最初是提供给财务健康银行的临时性流动性，并且对贷款品的要求颇严；然而，在希腊的案例中，ELA却成了银行唯一的融资来源。这种局面令人怀疑希腊银行体系的稳定性。希腊的决策引发资本外逃和银行挤兑狂潮，又使得该国金融稳定形势雪上加霜。

　　接受紧急流动性援助的希腊银行业者应该采取措施改善其流动性状况，并且防止出现通过对缺乏流动性的债券不断展期而使银行流动性进一步恶化的局面。在这一背景下，目前参与希腊问题谈判的各方都应明确，即使预期希腊届时可能债务，欧元体系也不能向希腊提供过桥贷款。当无法通过市场获取资金的银行购买主权债券，而该主权债券本身也被市场拒之门外，那么使用紧急流动性援助会加剧货币融资担忧。

　　恪守欧洲货币联盟赖以的核心原则，这不是人的和固执，而是欧元区长期经济繁荣和让对欧洲一体化这一历史性进程保持信心的关键政策条件。

　　货币政策除了要保持价格与经济增长的均衡外，还要保持另一种与价格稳定相关的均衡，即金融体系的均衡。

　　银行和资本市场：竞争还是互补？

　　银行主导型融资与资本市场主导型融资二者之间的关系是什么？是否具有替代性？简言之，银行和资本市场是竞争，还是互补关系？

　　有关银行主导型或市场主导型金融体系的比较已有几十年，甚至数百年的历史。引发相关争论的一个重要原因是19世纪晚期和20世纪初期和英国经济增长率的差异。一些人认为，正是由于银行的重要作用以及与客户的密切关系，促进了制造业的快速发展。另一些人则认为，尽管的制造业发展速度更快，但两国经济增长率大体相同。

　　类似的观点在今天屡见不鲜。总体上讲，银行主导体系的支持者认为，银行在解决信息不对称问题方面更有优势，因为它们与客户有长期密切联系，掌握关于企业和管理者的信息，而这种信息可以造就资金的更有效配置和更好的公司治理。

　　▲接受紧急流动性援助的希腊银行业者应该采取措施改善其流动性状况，并且防止出现通过对缺乏流动性的债券不断展期而使银行流动性进一步恶化的局面。图为当地时间2015年7月11日，比利时布鲁塞尔，在激辩近9个小时之后，欧元区财长特别会议在7月12日凌晨无果而终。

　　银行与客户之间的长期关系使前者可以获得排他性的高质量信息，因此，银行自然也想对此信息保密。与此相反，正如约瑟夫斯蒂格利茨（JosephStiglitz）所指出的，通过资本市场融资会快速企业的信息，但这会减少单个投资者获取借款人非息的动机。

　　市场主导体系支持者的观点完全相反，他们认为，大型、流动性好的资本市场会强化、而不是削弱投资者收集企业信息的动机，原因在于可以更大规模地利用信息。而银行尽管可以利用非息使资金配置到生产率最高的企业，但也可能利用这些信息自己的客户逃避竞争。

　　从表面上看，两者观点的分歧是不可调和的。但仔细研究，我们发现，无论是从单个企业还是宏观经济的层面来讲，这种分歧逐步消失。

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